Varta AG - Aktienanalyse | WKN: A0TGJ5

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Im Folgenden möchte ich euch eine detaillierte Aktienanalyse der Varta AG präsentieren. Da zu einer umfassenden Fundamentalanalyse mehr als nur das blanke Zahlenwerk gehört, habe ich diese in drei Abschnitte unterteilt. Ich beginne daher zunächst mit der qualitativen Analyse, um ein besseres Unternehmensverständnis zu vermitteln. In weiterer Folge möchte ich in Form einer quantitativen Firmenanalyse auf die finanziellen Kennzahlen der Aktiengesellschaft eingehen. Zuletzt prognostiziere ich den zukünftigen Unternehmenswert der Aktiengesellschaft und verweise auf den, durch meine Kalkulation bestimmten, fairen Aktienwert. Aus dieser Berechnung ergibt sich schließlich die Einstufung des Wertpapiers in „Sell“, „Hold“, oder „Buy“.

Qualitative Analyse Varta AG

Die Geschäftstätigkeit des VARTA AG Konzerns untergliedert sich primär in zwei Geschäftssegmente: Microbatteries & Solutions und Household Batteries. Laut eigenen Angaben fokussiert sich „das Segment Microbatteries & Solutions auf das OEM-Geschäft für Mikrobatterien sowie auf das Lithium-Ionen-Batteriepack-Geschäft. Das Segment Household Batteries umfasst das Batteriegeschäft für Endkunden, darunter Haushaltsbatterien, Akkus, Ladegeräte, Portable Power (Power Banks) und Leuchten sowie Energiespeicher.“ In der nun fast 135-jährigen Unternehmensgeschichte kann die international tätige Varta AG mittlerweile auf fünf Produktions- und Batteriefertigungsstätten sowie auf ein großes, transatlantisches Vertriebsnetz zurückgreifen. Das Kundenspektrum erstreckt sich dabei bereits auf über 75 Länder.

Eine detaillierte Beschreibung der beiden Segmente möchte ich dir im Folgenden liefern. Diese sind wie folgt in dem aktuellen Geschäftsbericht des Jahres 2020 niedergeschrieben:

Microbatteries & Solutions:

Das Segment „Microbatteries & Solutions“ fokussiert sich auf das OEM-Geschäft für Mikrobatterien sowie auf das Lithium-Ionen-Batteriepack-Geschäft. Der Konzern ist einer der bedeutenden Hersteller von Mikrobatterien für Hörgeräte und wiederaufladbare Mikrobatterien im Entertainment Bereich. Die Reihe der Anwendungen reicht von Hörgeräten über schnurlose Headsets bis zu Automotive-Anwendungen, die mit Mikrobatterien betrieben werden. Die beiden Bereiche Healthcare und Entertainment & Industrial arbeiten synergetisch. Im Bereich Power Pack Solutions verfügt der Konzern über umfangreiche Branchenerfahrung in der Konstruktion leistungsstarker, sicherer und bedarfsgerechter Lithium-Batterie-Packs – für die Medizintechnik, Robotik, Konnektivität oder Telekommunikation.

Household Batteries:

Das Segment „Household Batteries“ umfasst das Batteriegeschäft für Endkunden darunter Haushaltsbatterien, Akkus, Ladegeräte, Portable Power (Power Banks) und Leuchten sowie Energiespeicher. Im Bereich der Haushaltsbatterien (Consumer Batteries) ist die VARTA AG ein europäischer Marktführer mit Produktionsstandort in Deutschland. Die innovativen Qualitätsprodukte werden mit modernster Technologie und dem Know-How von international qualifizierten Fachleuten entwickelt und gefertigt. Im Bereich der Energiespeicher trägt VARTA mit der Entwicklung und Herstellung von Energiespeichern ihren Teil zur Umsetzung der Energiewende bei.

Die beiden Segmente beinhalten dabei fünf Produktkategorien. Die folgende Tabelle fasst diese kurz und prägnant zusammen (Quelle: Geschäftsbericht 2020 Varta AG):

Produktkategorien Beschreibung
Lithium-Ionen-Knopfzellen Diese Kategorie beinhaltet moderne elektronische Geräte, wie z. B. True Wireless Bluetooth Headsets, Wearable Technologies, medizinische Geräte und vieles mehr.
Hörgerätebatterien Mit der Marke „power one“ ist Varta weltweit der einzige Hersteller, der außer Zink-Luft-Batterien auch ein Komplettsortiment an wiederaufladbaren Batterien anbietet. Produziert werden sie in der modernsten und größten Hörgerätebatterieproduktion in Ellwangen.
Lithium-Ionen-Battery-Packs Die anwendungsspezifischen Batterien von VARTA sind ein modulares Batteriesortiment, das es dem Entwicklungsteam ermöglicht, sich auf sein Produkt zu konzentrieren – ohne zusätzliche Entwicklungs-, Werkzeug- oder Zertifizierungskosten für die Batterie selbst.
Energiespeichersysteme Mit den angebotenen Energiespeicherlösungen bietet Varta eine direkte Interaktion verschiedenster Endgeräte sowie eine produktübergreifende Kaskadierung an – und das ohne Notwendigkeit einer zusätzlichen Hardware.
Consumer Batteries Mit dem Segment Consumer Batteries ist die VARTA AG europäischer Marktführer im Bereich Haushaltsbatterien mit Produktionsstandort Deutschland. Das Sortiment umfasst neben Batterien auch Akkus, Power Banks, Ladegeräte und Leuchten.

Zusätzlich möchte ich noch auf ein paar Highlights aus dem vergangenen Jahr eingehen. Ein wichtiger Schritt, der auch maßgeblich zum wahnsinnigen Umsatzwachstum beigetragen hat, stellt die erfolgreiche Übernahme der Varta Consumer von der Energizer Holdings, Inc. dar. Mit dem Firmenerwerb werden die globalen VARTA-Markenrechte für Geräte- und Mikrobatterien sowie Energiespeichersysteme erneut gesammelt unter der VARTA AG zusammengeführt. Zusätzlich gelang es Varta die Produktionskapazitäten für ihre Lithium-Ionen-Batterien auf über 200 Mio. Zellen zu erweitern. Diese Expansion soll mit dem ersten Quartal 2021 erfolgreich vollendet sein.

In diesem Abschnitt möchte ich lapidar auf die Konkurrenzsituation des Unternehmens eingehen. Hierbei ist vor allem der zunehmende Konkurrenzdruck aus Asien nicht zu negieren. In den letzten Monaten war dabei stets von Nachahmerprodukten oder auch von Produktneuentwicklungen asiatischer Konkurrenten die Rede. Samsung und LG haben zu Beginn des Jahres beispielsweise Pläne zur Konstruktion eigener Mikrobatterien veröffentlicht. Auch sieht sich Varta stets Patentrechtsverletzungen im asiatischen Raum ausgesetzt – das Ellwanger-Unternehmen scheut dabei aber keinerlei rechtlicher Mittel und verfolgt diese scharf.

Neben dem Druck in den kommenden Jahren durch Patentverletzungen sowie durch asiatische Konkurrenzprodukte die Vorherrschaft im Batteriemarkt zu verlieren, steht Varta auch einigen anderen Kontrahenten gegenüber. Zwei interessante Wettbewerber, die ungefähr die gleiche Größe wie Varta aufweisen, habe ich hier dargestellt:

Unternehmen WKN Umsatz KGV KUV Ergebnis/Aktie
Energizer A14UHB € 2,2 Mrd. 83.33 1.05 € 0,39
GS Yuasa A0B9FC € 2.9 Mrd. 21.14 0.74 € 1,05

Ich habe hier nicht allzu viele Mitbewerber ausgesucht. Grund dafür liegt in der Fragmentierung des vor allem für Varta zukunftsträchtigen Lithium-Ionen-Marktes. Dort haben vor allem einige Big Player wie Panasonic (Zulieferer Tesla), LG, BYD, CATL oder Samsung ihre Finger im Spiel. Im Batteriegeschäft stellt Varta allerdings den europäischen Marktführer da. Nichtsdestotrotz, der Absatzmarkt des deutschen Unternehmens ist stark umkämpft und die asiatische Konkurrenz darf nicht außer Acht gelassen werden. Mögliche Patentverletzungen mit einhergehenden Patentstreits scheinen nicht ausgeschlossen. Die Aktiengesellschaft steht also einem definitiv schweren und nicht zu beneidenden Marktumfeld entgegen. Schafft es Varta allerdings weiterhin ihren technologischen Vorsprung auszubauen respektive zu verteidigen, sieht das im Folgenden präsentierte positive Marktwachstum eine glorreiche Zeit für die Firma vor.

In Varta’s Gesamtmarkt finden sich einige aussichtsreiche Zukunftschancen wieder. Der demographische Wandel lässt die allgemeine Lebenserwartung steigen. Da die Akzeptanz für Hörgerättechnologien weiter wächst, ist eine steigenden Nachfrage nach Hörgerätbatterien die logische Folge. Dieser Markt wird von Varta mittels Zink-Luft- und wiederaufladbaren Lithium-Ionen Zellen bedient. Hier wird von einem jährlichen Wachstum von bis zu vier Prozent in den kommenden Perioden ausgegangen.

Hinzu kommt laut Varta:  „der Trend zu schnurlosen Geräten in allen Bereichen, der den Bedarf an zuverlässigen, überwiegend wiederaufladbaren Energielösungen in hoher Qualität erhöht. In gleicher Weise gibt es einen Trend zu kleineren Geräten mit zusätzlichen Funktionen, was zu einem Bedarf an Batterien mit höheren Energiedichten führt. Dann, die zu erwartenden Fortschritte in der Konnektivität und Konvergenz durch das Internet der Dinge, die Fortentwicklung der Telekommunikation sowie die Distribution intelligenter Lösungen treiben die Nachfrage nach Batterien in unterschiedlichsten Branchen wie etwa Informationstechnologie, Telekommunikation und Gesundheitswesen an. Zuletzt führt die zunehmende Bedeutung von erneuerbaren Energien, Energieeffizienz, Unabhängigkeit von fossilen Brennstoffen sowie der EU-Klimaziele zu nachhaltigen Wachstumsraten im Energiezwischenspeicherbereich“.

Zusammenfassend wird im Sektor der Lithium-Ionen Batterien daher aufgrund der erhöhten Nachfrage an Entertainment-Konsumenten-Produkten wie beispielsweise kabellosen Kopfhörer mit einem wachsenden Marktumfeld gerechnet. Unterschiedlichen Studien zufolge könnte sich das jährliche Wachstum im Mikrobatteriesegment auf circa zwanzig Prozent in den kommenden fünf Jahren belaufen.

Die schwierige Wettbewerbssituation ist wahrscheinlich durch das vielversprechende Marktwachstum in Varta’s wichtigsten Branchen zu erklären. Während im Segment „Household Batteries“ kein außerordentliches Wachstum zu erwarten sein dürfte, stellt der Lithium-Ionen Markt eine gigantische Chance für das Unternehmen dar. Atemberaubende Wachstumsraten in diesem Segment (wie wir später sehen werden) waren bereits im vergangenen Jahr zu vermerken. Vielleicht gelingt es Varta diese Entwicklung weiterzuführen und dabei möglicherweise noch (wie angekündigt) auf den Batteriemarkt im Automobilsektor aufzuspringen? Generell verkörpert der Markt ein solides Grundgerüst für ein nachhaltiges Wachstum  – das Unternehmen muss in Anbetracht der Konkurrenzsituation dennoch aufmerksam und vorsichtig bleiben.

Quantitative Analyse Varta AG

In diesem Abschnitt möchte ich umfassend auf die wichtigsten quantitativen Kennzahlen des Unternehmens eingehen. Diese habe ich in der nachstehenden Tabelle dargestellt. Im Anschluss ziehe ich ein Resümee bezüglich der generellen finanziellen Lage der Aktiengesellschaft und gebe meine Empfehlung ab, ob es sich überhaupt lohnt das Unternehmen näher zu betrachten.

Kennzahlen zur Unternehmensbewertung:

Ich habe hier sechs Kennzahlen im Rahmen der Unternehmensbewertung dargestellt. Es zeigt sich, dass im Vergleich zum vorherigen Jahr die Bewertung der Aktiengesellschaft an Attraktivität gewonnen hat. Dabei ist zu erwähnen, dass der Aktienkurs zu den Schlusstagen der vergangenen beiden Jahre keinen großen Unterschied erkennen lässt. Die bessere Bewertung lässt sich dahingehend auf das verbesserte operative Geschäft im letzten Jahr erklären. Ein kurzer Blick auf die beiden, obig ausgewiesenen Konkurrenten zeigt, dass sich Varta bezüglich des KGVs mittig platziert. Hinsichtlich KUV ist das Unternehmen jedoch deutlich höher als die beiden anderen Firmen bewertet. Um eine generelle Überbewertung innerhalb der Branche erkennen zu können, reicht jedoch der simple Vergleich mit zwei Konkurrenten basierend auf zwei Kennzahlen nicht aus. Dennoch kann man bereits konstatieren, dass hier mit großer Wahrscheinlichkeit keine überaus hohe Unterbewertung zum Aktienkurs von 120€ je Aktie zu erwarten ist.

Ausschüttungskennzahlen:

Hier möchte ich nur kurz auf die Dividendenrendite eingehen. Diese beträgt circa zwei Prozent. Auch wird zum ersten Mal überhaupt eine Ausschüttung durchgeführt. Die anderen beiden Kennzahlen müssen in Zukunft betrachtet werden, da der FCF im Jahr 2020 negativ (aufgrund des Erwerbs von Varta Consumer) war. Generell gilt, die Free Cashflow Rendite sollte die Dividenden-Rendite stets übertreffen. Im Falle eines langfristigen Unterschreitens, ist die Auszahlung der Dividende nicht nachhaltig, da sie aus der Substanz oder auf Basis einer Fremdkapitalaufnahme bezahlt wird.

Ertrags & Rentabilitätskennzahlen:

In nahezu allen Kennzahlen relativ hohe und damit wünschenswerte Werte vorzufinden. Der Kapitalumschlag und damit die Produktivität hat sich zum Vorjahr um knapp fünfzig Prozent gesteigert. Die Eigenkapitalrendite konnte ebenfalls um mehr als dreißig Prozentpunkte zulegen. Allerdings findet man fallende Werte für jene Kennzahlen vor, die sich auf den Umsatz beziehen. Beispielsweise liegt ein Abfall in der EBIT – und EBITDA – Marge vor. Der Grund liegt darin, dass das operative Ergebnis nicht mit dem enormen Umsatzwachstum eins zu eins mithalten konnte. Die Abschreibungen haben sich zum Beispiel verdreifacht, während sich der Umsatz mehr als verdoppelte. Auch besitzt die erworbene Varta Consumers eigenen Angaben zufolge eine geringere operative Marge, wodurch grundsätzlich das Periodenergebnis nicht mit dem Umsatzwachstum des Gesamtkonzerns mithalten konnte. Der Abfall des ROCE ist dahingehend auf einen überproportionalen Anstieg im Sachanlagenvermögen (siehe Anlagendeckungsgrad I) von fast 150 Prozent zu erklären.

Kennzahlen zur finanziellen Stabilität:

Bei diesen Kennzahlen wird die außerordentlich starke finanzielle Positionierung der Varta AG klar ersichtlich. Aufgrund der Aufnahme und der damit einhergehenden 40-prozentigen Inanspruchnahme eines Konsortialkredites fand sich das erste Mal keine Net-Cash Position (also höhere Cash-Reserven als Finanzschulden) mehr vor. Nichtsdestotrotz, bei einem derart niedrigen Gearing sowie Nettoverschuldung, besitzt Varta eine ausgezeichnete finanzielle Ausgangslage. Die Eigenkapitalquote von mehr als vierzig Prozent zeigt außerdem, dass trotz geringer Finanzschuld, das Kapital nicht unnötigerweise lang im Unternehmen gebunden ist. Das beweist der recht hohe Anteil an Verbindlichkeiten aus Lieferungen und Leistungen.

Working Capital – Management Kennzahlen:

Bei den WC – Kennzahlen ist für mich ein Blick auf die drei Liquidationsgrade unabdingbar. Der starke Zuwachs der sonstigen kurzfristigen Verbindlichkeiten im Rahmen der bereits angesprochenen Akquisition haben diese drei KPIs deutlich getroffen. Dennoch, alle drei Kennzahlen sind noch akzeptabel, auch wenn eine etwas höhere Current Ratio (Liq.Grad 3) erstrebenswert wäre, damit die kurzfristigen Verbindlichkeiten ausreichend gedeckt sind. Die deutlich kürzere Debitoren – im Vergleich zur Kreditorenzeit verdeutlicht, dass das Unternehmen gutes Forderungsmanagement betreibt. Auch steht der Aktiengesellschaft aufgrund einer hohen Kreditorenlaufzeit mehr oder weniger zinsfreie Kredite zur Verfügung, die entsprechend eingesetzt werden können.

Kennzahlen zum Unternehmenswachstum:

Hier möchte ich auf da außerordentlich hohe Umsatz- sowie Gewinnwachstum hinweisen. Es offenbart sich aber auch, dass wie bereits erwähnt das Periodenergebnis dem gigantischen Umsatzwachstum nicht standhalten kann. Zu erwähnen ist dabei, dass es sich um ein anorganischen Unternehmenswachstum handelt. Subtrahiert man den Varta Consumer – Erwerb von den erzielten Erlösen, verweilt ein organisches Wachstum von circa 47 Prozent. Erstaunlicherweise ist das organische Ergebniswachstum dagegen mit ungefähr 91 Prozent deutlich erhöht. Varta beweist also eine klare Margenverbesserung im Kerngeschäft mit den Lithium-Ionen Batterien. Das negative EV/EBIT – Wachstum hebt noch einmal die nun günstigere Unternehmensbewertung zum Vorjahr hervor.

Die Unternehmensbewertung

Eine umfassende Unternehmensbewertung ist stets mit der Aufstellung einer Vielzahl unterschiedlichster Prognosen verbunden. Hierzu zählen in erster Linie die Umsatzerlöse, die EBIT- respektive EBITDA-Marge sowie die Eigenkapitalkosten. Damit möglichst genaue Prognosen getroffen werden können, gilt es sowohl in die Vergangenheit als auch in die Zukunft zu blicken.

Prognose der Umsatzerlöse

Bei der Abschätzung der Nettoerlöse wurde die Vergangenheitsdaten bezüglich der Performance von Varta in ihren beiden Segmenten Microbatteries & Solutions sowie Household Batteries herangezogen. Da sich diese erst im vergangenen Jahr aufgrund der Akquise der Varta Consumers und der Zusammenfassung der früheren Segmentnamen („Power & Energy“ sowie „Microbatteries“) formierten, ist eine exakte vergangenheitsbezogene Betrachtung nicht ohne weiteres durchzuführen. Dennoch lässt sich ein außerordentlich hohes Wachstum in beiden Geschäftsbereichen entlang der Jahre 2017-2020 erkennen. Die anschließende Tabelle verdeutlicht diesen Sachverhalt.

Segment Durschn. Wachstumsrate 2020 2019 2018 2017
Microbatteries € 452 300.00 € 301 500.00 € 218 863.00 € 203 578.00
{%] Wachstum 31,76 % 50,02 % 37,76 % 7,51 % n.a.
Power & Energy € 81 200.00 € 60 800.00 € 51 756.00 € 37 663.00
{%] Wachstum 31,76 % 33,55 % 17,47 % 37,42 % n.a.

Ergänzend habe ich im Hinblick auf die Zukunft das Wachstum im Mikrobatterie-Markt sowie im Consumer-Batteriemarkt berücksichtigt. In ersterem wird in den kommenden Jahren aufgrund zunehmender Nachfrage in beispielsweise kabellosen Entertainment Produkten ein jährliches Marktwachstum von circa zwanzig Prozent erwartet. Im gewöhnlichen Batteriemarkt geht man hingegen von moderateren Wachstumsraten aus, diese werden sich Schätzungen zufolge auf mittlere einstellige Prozentwerte belaufen.

Für die Prognose der Umsatzerlöse im Jahr 2021 wird ergänzend die Erwartung des Unternehmens in Betracht gezogen. Varta gibt diese mit knapp weniger als eine Milliarde Euro an – die letzten Jahre zeigten sich allerdings stets positive Anpassungen dieser Umsatzziele im Laufe des Jahres. Nichtsdestotrotz, davon kann nicht immer ausgegangen werden. Daher wird sich auch bei meiner Prognose ein Startwert von knapp unter einer Milliarde Euro für das Jahr 2021 ergeben. In weiterer Folge laufen die Umsatzerlöse mit den beiden erwähnten Marktwachstumsraten mit – diese werden im Laufe der Kalkulation ein wenig zurückgefahren. Die letztendlichen Umsatzerwartungen kannst du dann weiter unten bei der Darstellung meiner beiden Bewertungsmethoden genauer betrachten. Ab dem Jahre 2027 wird von einem ewigen Wachstum von drei Prozent ausgegangen. Dadurch können die Umsätze in den Folgejahren annäherungsweise geschätzt werden.

Prognose der EBIT/EBITDA-Marge

Der Ursprung der zu verwendeten EBIT/EBITDA-Marge ergibt sich aus dem Jahr 2020. Wie oben bereits dargestellt, erzielte Varta dabei eine EBIT-Marge von 16,79 Prozent sowie eine EBITDA-Marge von 24,45 Prozent. Das ausgewiesene Ziel des Unternehmens für 2021 soll dabei allerdings eine bereinigte EBITDA-Marge von ungefähr 30,00 Prozent sein – diese war im abgelaufenen Jahr bei circa 27,50 Prozent. Es wird also eine Margensteigerung beim EBITDA von ungefähr 2,5 Prozentpunkten anvisiert. In der folgenden Tabelle kannst du eine Analyse der margentreibenden Faktoren erkennen. Die Kapitalintensität der jeweiligen Kosten/Erlöse zum Umsatz zeigt dabei, welchen Beitrag der jeweilige Kostenfaktor respektive Erlösfaktor zur finalen EBIT/EBITDA-Marge beiträgt.

Es zeigt sich, durch die Reduktion der Kapitalintensität der Materialaufwendungen (COGS) konnte in den letzten Jahren die Marge deutlich gesteigert werden. Auch sind Einsparungen in den Personalkosten (SG & A) zu erkennen. Zusätzlich konnten höhere sonstige Erträge durch stärkere öffentliche Zuwendungen konstatiert werden. Margenverschlechterungen gab es in diesem Jahr vor allem durch prozentual höhere sonstige Aufwendungen (vor allem durch die Konsolidierung der Varta Consumers) sowie überproportional ansteigende Abschreibungen. Diese sind unter anderem ebenso auf den Firmenerwerb und den damit einhergehenden höheren Sachanlagen-Werten zu begründen.

Für die Zukunft können dagegen einige Änderungen in den Kapitalintensitäten erwartet werden. Zunächst gehe ich nicht davon aus, dass Varta weiterhin ihren Material- aber auch Personalaufwand senken kann. Die Aktiengesellschaft gibt als ihre wichtigsten beiden Rohstoffe Nickel und Zink an – daher kann auch davon ausgegangen werden, dass deren Preise primär die ausgewiesenen COGS beeinflussen. Ich persönlich gehe davon aus, dass vor allem Nickel in den kommenden Jahren kontinuierlich weiter verteuert.

Obwohl Varta mit Future-Kontrakten anscheinend diese Preissteigerungen gekonnt im Griff hat, gehe ich dennoch von einem Anstieg der Kapitalintensität für den Materialbedarf von circa 1,5 Prozent in den nächsten sieben Jahren aus. Bei den Personalkosten muss das Unternehmenswachstum sowie steigende Löhne berücksichtigt werden. Daher gehe ich hier von einem Anstieg innerhalb der gleichen Periode von circa zwei Prozent aus. Da in Zukunft dem Unternehmen außerdem weiter Fördergelder entgehen werden, gehe ich ebenfalls von einem Abflachen der sonstigen Erträge um circa ein Prozent aus.

Margen-Verbesserungen sind dagegen bei durch Reduktionen in den Kapitalintensitäten bei den sonstigen Aufwendungen, den Abschreibungen sowie durch Zunahmen bei Bestandsveränderungen zu antizipieren. Die sonstigen Aufwendungen waren im Jahr 2020 vor allem durch Beratungs- aber auch einmaliger Serviceleistungen auf Basis des Varta-Consumer Erwerbs zurückzuführen. Daher gehe ich bei diesem Faktor von einer Minderung um circa vier bis fünf Prozentpunkten aus. Die Abschreibungen werden meiner Meinung nach mit dem Unternehmenswachstum fortlaufend steigen – um hier nicht zu optimistisch zu prognostizieren, ziehe ich eine Verringerung der Kapitalintensität von ungefähr 0,3 Prozent in Betracht. Die Bestandsveränderungen waren im Jahr 2020 sehr gering ausgefallen. Hier gehe ich, auch basierend auf den Q1/2021 Zahlen von einem Anstieg um ungefähr 2,5 Prozent aus. Damit wäre wieder das Niveau aus 2018 erreicht. Die Anpassungen in den Kapitalintensitäten und die daraus resultierenden EBIT/EBITDA-Margen zeige ich dir in der nachfolgenden Tabelle detailliert auf. Dabei sind ausnahmslos die neuen Intensitätswerte dargestellt.  

Kosten-/Erlösfaktor 2021 2022 2023 2024 2025 2026 2027
Prognose Materialaufwand -37.54% -37.54% -37.84% -37.84% -37.84% -37.84% -37.84%
Prognose Personalaufwand -31.06% -31.06% -30.81% -30.81% -30.81% -30.56% -30.56%
Prognose Bestandsveränderungen 3.09% 2.78% 2.50% 2.25% 2.03% 1.83% 1.64%
Prognose sonst. Betriebl. Erträge 3.80% 3.61% 3.43% 3.26% 3.09% 2.94% 2.79%
Prognose sonstige Aufwendungen -11.59% -11.09% -10.76% -10.43% -10.12% -9.82% -9.33%
Prognose Abschreibungen -9.66% -9.41% -9.01% -8.51% -8.01% -7.77% -7.38%
EBITDA - Marge 26.70% 26.70% 26.53% 26.43% 26.35% 26.55% 26.71%
EBIT-Marge 17.04% 17.29% 17.52% 17.92% 18.34% 18.78% 19.33%

Zuletzt müssen noch die Eigenkapitalkosten bewertet werden. Hierbei vergleiche ich zwei Möglichkeiten. Zum einen die Kalkulation auf Basis des CAPM-Models, zum anderen unter Berücksichtigung operativer und finanzieller Hebel in Verbindung mit der entsprechenden Marktkorrelation sowie der Standardabweichung der Umsatzerlöse. Beide errechneten Werte unter  Beachtung des risikolosen Zinssatzes (10-jährige deutsche Staatsanleihe) von -0,30 Prozent findest du in der nachstehenden Tabelle.

Berechnung Risikolos. Zins Fin. Hebel Op. Hebel Markkorr. Std.Abw UE Beta Marktrskprämie EK-Kosten
CAPM -0,30 % 0,95 0,076 6,92 %
Fundamental -0,30 % 0.906 1.296 16,31% 0,3137 6,90 %

Der operative Hebel ist dabei als das Verhältnis (EBIT+Fixkosten)/EBIT definiert. Beim finanziellen Hebel ist dagegen die Relation EBIT/(EBIT-Finanzaufwand) entscheidend. Beide Berechnungsmethoden errechnen sehr ähnliche Werte. Somit sind die EK-Kosten mit 6,90 Prozent festgelegt. Dies erscheint generell eine sehr optimistische Annahme zu sein. Da allerdings der risikolose Zinssatz negativ ist, Varta über ausgesprochen starke Werte im operativen wie finanziellen Hebel verfügt, kann durchaus von einem solch niedrigen Level an Eigenkapitalkosten ausgegangen werden. Das generelle operative Risiko ist bei Varta aufgrund außerordentlich starker fundamentaler Kennzahlen (wie bspw. sehr niedrige Schuldenlast) als gering einzustufen.  

Somit sind alle notwendigen Daten ermittelt, weshalb sich mithilfe der Diskontierung zukünftiger Free Cashflows sowie der kalkulierten ewigen Rente (Wachstum von 3,0 Prozent für das imaginäre Jahr 2028) der Eigenkapitalwert festlegen lässt. Dieser wird durch die Aktienanzahl geteilt, wodurch sich ein fairer Aktienwert von 114,94 € ergibt. Bei einer berücksichtigten Margin of Safety von 20,0 Prozent, gilt auf Basis dieser Berechnung ein Einstiegskurs bei 91,95 € als vernünftig.

2021 2022 2023 2024 2025 2026 2027 2028
Umsatzerlöse € 974 004.08 € 1 144 710.04 € 1 311 153.39 € 1 463 139.86 € 1 636 136.84 € 1 773 387.09 € 1 923 307.82 € 1 981 007.06
Umsatzwachstum 12.01% 17.53% 14.54% 11.59% 11.82% 8.39% 8.45% 3.00%
EBIT € 165 982.63 € 197 943.50 € 229 659.77 € 262 144.54 € 300 087.65 € 332 998.00 € 371 722.46 € 382 874.13
EBIT Marge 17.04% 17.29% 17.52% 17.92% 18.34% 18.78% 19.33% 19.33%
Finanzergebnis -€ 15 179.00 -€ 15 179.00 -€ 15 179.00 -€ 15 179.00 -€ 15 179.00 -€ 15 179.00 -€ 15 179.00 -€ 15 179.00
EBT € 150 803.63 € 182 764.50 € 214 480.77 € 246 965.54 € 284 908.65 € 317 819.00 € 356 543.46 € 367 695.13
Steuerquote 29.08% 29.08% 29.08% 29.08% 29.08% 29.08% 29.08% 29.08%
Periodenergebnis € 106 949.94 € 129 616.58 € 152 109.77 € 175 147.96 € 202 057.22 € 225 397.24 € 252 860.62 € 260 769.39
- Abschreibungen & Amort. € 94 096.57 € 107 726.35 € 118 145.39 € 124 524.88 € 131 067.62 € 137 800.59 € 141 977.63 € 146 236.96
- Investitionen -€ 200 000.00 -€ 115 000.00 -€ 100 000.00 -€ 115 000.00 -€ 123 000.00 -€ 123 000.00 -€ 141 977.63 -€ 146 236.96
+/- ∆ Working Capital -€ 24 299.87 -€ 39 725.05 -€ 38 733.10 -€ 35 368.83 -€ 40 258.19 -€ 31 939.56 -€ 34 888.11 -€ 13 427.21
Owner's Earning -€ 23 253.36 € 82 617.89 € 131 522.06 € 149 304.01 € 169 866.65 € 208 258.26 € 217 972.51 € 247 342.18
Diskontfaktor 1.069 1.143 1.222 1.306 1.396 1.492 1.595 1.705
Working Capital 226 661 266 386 305 119 340 488 380 746 412 686 447 574 461 001
avg. % WC 23.27%
Ewige Rente 6 532 370
Barwert Rente 3 830 444
Eigenkapitalwert 4 645 884
Fairer Aktienwert € 114.94
Margin of Safety 20% € 91.95 -€ 28.05

Im Modell sind einige Annahmen getroffen, die ich noch nicht explizit erläutert habe. Beispielsweise bezieht sich der Betrag der Investitionen aus dem erwarteten Cashflow des Unternehmens im kommenden Jahr. Im Laufe der Betrachtungsperioden gleichen sich in weiterer Folge die Abschreibungen den Investitionen an – damit wird ein Nullsummenspiel erzeugt. Die EBIT-Marge steigt im Betrachtungshorizont etwa um drei Prozent. Das geht mit den Erwartungen des Managements einher. Wie bereits beschrieben wird schon für das Jahr 2021 eine deutliche Margensteigerung erwartet. Generell ist die Verbesserung der EBIT-Marge von 2021-2027 auf die Verringerung der Kapitalintensität der Abschreibungen zu erklären. Zuvor für das Jahr 2021, ist sie durch geringere sonstige Aufwendungen sowie die bereits im laufen Quartal ausgewiesenen Bestandsveränderungen zurückzuführen.

Dieses Szenario gilt es nun mittels der Übergewinn – Methode zu überprüfen

Im Gegensatz zu vorhergehenden Darstellungen meiner Unternehmensbewertungen, möchte ich bei dieser Methode nicht mehr zu sehr ins Detail gehen. Ich lasse die aber gerne meine Kalkulation kostenfrei zukommen, solltest du etwaige Fragen haben oder Erläuterungen benötigen. Gerne kannst du mir auch einen Kommentar schreiben – dann kann ich dir den gewünschten Sachverhalt näher erklären.

Generell gilt, bei dieser Methode muss ergänzend zu den bereits gezeigten drei Kernindikatoren der Fundamentalanalyse noch das Nettobetriebsvermögen (NBV) bestimmt und zukünftig prognostiziert werden. Auch wird dabei dem Kapitalumschlag des Nettobetriebsvermögen eine besondere Bedeutung zuteil. Diese Zukunftsschätzung habe ich dir in der nachstehenden Tabelle aufgezeigt. Zusätzlich müssen bei dieser Methode die Kapitalkosten und nicht die EK-Kosten verwendet werden. Basierend auf der Relation EK zu Nettofinanzschulden (FK – Kosten von drei Prozent) ergeben sich Gesamtkosten von 6,62 Prozent. 

Kosten-/Erlösfaktor 2021 2022 2023 2024 2025 2026 2027
Prognose Nettobetriebsvermögen € 619 226 € 807 883 € 815 827 € 881 133 € 968 954 € 1 032 453 € 1 100 557
Prognose Kapitalumschlag 1.762 1.849 1.623 1.793 1.857 1.830 1.863
Prozentual 63.58% 70.58% 62.22% 60.22% 59.22% 58.22% 57.22%
Prognose operatives Vermögen € 1 119 578 € 1 395 927 € 1 507 117 € 1 652 556 € 1 831 588 € 1 967 500 € 2 114 598
Prozentual 114.95% 121.95% 114.95% 112.95% 111.95% 110.95% 109.95%
Prognose operative Schulden € 500 352 € 588 044 € 691 290 € 771 423 € 862 634 € 935 047 € 1 014 041
Prozentual 51.37% 51.37% 52.72% 52.72% 52.72% 52.73% 52.72%
2020 2019 2018 2017 2016
Nettobetriebvermögen in Abh. v. UE 63.58% 57.09% 45.50% 43.45% 36.19%
Operatives Vermögen in Abh. v. UE 114.95% 116.77% 92.62% 79.49% 69.29%
Operative Schulden in Abh. v. UE 51.37% 59.68% 47.12% 36.04% 33.10%

Da Varta gerade mit großen Sachinvestitionen (die auch zukünftig durch den Ausbau der Lithium-Ionen Kapazitäten fortgeführt wird) Aufsehen erregte, muss in Zukunft von einem höheren Nettobetriebsvermögen ausgegangen werden. Daher reduziert sich auch der Kapitalumschlag auf einen Wert unter zwei. Ab 2023 sollte der Kapitalumschlag allerdings wieder ansteigen und somit ebenso die Effizienz im Unternehmen wieder steigen. Man erkennt dies daran, dass die Kapitalintensität zum Umsatz des operativen Vermögens ab 2022 zu sinken beginnt. Sobald diese Kennzahlen feststehen, kann das Modell berechnet werden. Folgende Tabelle veranschaulicht das Bewertungsszenario – die Umsatzerlöse sind nicht erneut aufgegriffen, da sie exakt den Werten aus der Equity-Methode entsprechen.

2021 2022 2023 2024 2025 2026 2027 2028
EBIT-Marge 17.04% 17.29% 17.52% 17.92% 18.34% 18.78% 19.33% 19.33%
Operatives Ergebnis v. St. € 165 982.63 € 197 943.50 € 229 659.77 € 262 144.54 € 300 087.65 € 332 998.00 € 371 722.46 € 382 874.13
Etragssteuern 29.08% 29.08% 29.08% 29.08% 29.08% 29.08% 29.08% 29.08%
Operativer Gewinn € 117 714.88 € 140 381.53 € 162 874.71 € 185 912.90 € 212 822.16 € 236 162.18 € 263 625.57 € 271 534.34
Marge in % vom Umsatz 12.09% 12.26% 12.42% 12.71% 13.01% 13.32% 13.71% 13.71%
Rendite auf NBV 21.29% 22.67% 20.16% 22.79% 24.15% 24.37% 25.53% 24.67%
EBITDA € 260 079.20 € 305 669.85 € 347 805.16 € 386 669.42 € 431 155.28 € 470 798.59 € 513 700.09 € 513 700.09
Operatives Ergebnis € 117 715.22 € 140 381.88 € 162 875.04 € 185 913.26 € 212 822.54 € 236 162.56 € 263 625.96 € 271 534.72
Nettofinanzergebnis -€ 11 436.58 -€ 11 436.58 -€ 11 436.58 -€ 11 436.58 -€ 11 436.58 -€ 11 436.58 -€ 11 436.58 -11 436.58
Gesamterfolg € 106 278.63 € 128 945.30 € 151 438.46 € 174 476.68 € 201 385.95 € 224 725.98 € 252 189.38 260 098.14
Free Cashflow 51 328.87 -48 274.99 154 930.34 120 606.56 125 001.15 172 663.60 195 521.67 238 517.63
-194.05% -420.93% -22.15% 3.64% 38.13% 13.24% 21.99%
Übergewinne 81 099.28 99 369.06 109 367.17 131 879.20 154 463.10 171 986.57 195 244.33 198 642.45
22.53% 10.06% 20.58% 17.12% 11.34% 13.52% 1.74%
Diskontierungsfaktor 0.94 0.88 0.82 0.77 0.73 0.68 0.64
Langfristiges Wachstum 3.0%
BW ewige Übergewinne 3 499 615.18
Summe BW Übergewinne 709 506.67
Unternehmenswert 4 209 121.86
Nettoverschuldung -53 765.00
Operatives NBV 552 840.00
Wert EK 4 708 196.86
Anzahl Aktien 40 421.69
Unternehmenswert € 116.48
Margin of safety - 20 % € 93.18

Es zeigt sich, der faire Wert der Aktie mit 116,48 € ist diesem Modell zufolge ein wenig besser ausgefallen. Die zukünftig zu erwartenden Renditen auf das NBV scheinen allerdings zu gering zu sein, dass sich aktuell ein Einstieg in die Varta AG lohnen würde. Die angenommenen Annahmen mit den inkludierten Kapitalkosten und EBIT-Margen scheinen dabei allerdings keineswegs pessimistisch geschätzt. Einzig und allein im Rahmen der Umsatzerlöse können sicherlich optimistischere Szenarien getroffen werden.

Sollte Varta nämlich wirklich in den Automobilmarkt vorpreschen können, würden ganz andere Umsatzzuwächse auf das Unternehmen zukommen. Ich habe dies in der folgenden Tabelle veranschaulicht. Dabei bin ich davon ausgegangen, dass Varta ab 2022 Batterien für den Elektroautomobilmarkt liefert. Einen Umsatzaufschlag von jährlich zehn Prozent habe ich hierfür angesetzt. Als Vergleich habe ich nur mal die Zahlen von Panasonic herangezogen. Im Rahmen derer Kooperation mit Tesla werden bereits circa zehn Milliarden an Umsätzen erzielt. Die angenommenen zehn Prozent wären hier also immens konservativ angesetzt. Alle anderen Variablen (die Marge innerhalb eines neuen Bereichs wie dem Automobilmarkt ist schwer abzuschätzen, auch wenn diese sehr wahrscheinlich schlechter ausfallen dürfte) habe ich ident gelassen.

2021 2022 2023 2024 2025 2026 2027 2028
Prognose Umsatzerlöse € 974 004.08 € 1 259 181.04 € 1 586 495.60 € 1 947 439.15 € 2 395 467.94 € 2 856 057.64 € 3 407 257.13 € 3 509 474.85
EBIT-Marge 17.04% 17.29% 17.52% 17.92% 18.34% 18.78% 19.33% 19.33%
Operatives Ergebnis v. St. 165 982.63 217 737.85 277 888.33 348 914.38 439 358.33 536 296.61 658 529.01 678 284.88
Etragssteuern 29.08% 29.08% 29.08% 29.08% 29.08% 29.08% 29.08% 29.08%
Operativer Gewinn 117 714.88 154 419.68 197 078.40 247 450.08 311 592.93 380 341.56 467 028.78 481 039.64
Marge in % vom Umsatz 12.09% 12.26% 12.42% 12.71% 13.01% 13.32% 13.71% 13.71%
Rendite auf NBV 21.29% 22.67% 20.16% 22.79% 24.15% 24.37% 25.53% 24.67%
EBITDA € 260 079.20 € 305 669.85 € 347 805.16 € 386 669.42 € 431 155.28 € 470 798.59 € 513 700.09 € 513 700.09
Operatives Ergebnis 117 715.22 154 420.06 197 078.75 247 450.45 311 593.33 380 341.96 467 029.19 481 040.02
Nettofinanzergebnis -11 436.58 -11 436.58 -11 436.58 -11 436.58 -11 436.58 -11 436.58 -11 436.58 135.30
Gesamterfolg 106 278.63 142 983.48 185 642.17 236 013.87 300 156.74 368 905.38 455 592.61 481 175.32
Free Cashflow 51 328.87 -115 025.09 98 598.63 61 812.27 65 735.35 136 181.33 180 131.53 422 548.54
-324.09% -185.72% -37.31% 6.35% 107.17% 32.27% 134.58%
Übergewinne 81 099.28 113 407.21 138 220.11 182 069.29 233 917.01 286 382.04 356 898.08 351 907.21
39.84% 21.88% 31.72% 28.48% 22.43% 24.62% -1.40%
Diskontierungsfaktor 0.94 0.88 0.82 0.77 0.73 0.68 0.64
Langfristiges Wachstum 3.0%
BW ewige Übergewinne 6 199 781.78
Summe BW Übergewinne 1 023 193.82
Unternehmenswert 7 222 975.60
Nettoverschuldung -53 765.00
Operatives NBV 552 840.00
Wert EK 7 722 050.60
Anzahl Aktien 40 421.69
Unternehmenswert € 191.04
Margin of safety - 20 % € 152.83

Nun erkennt man das Potential, das in der Aktie ruhen könnte. Demnach wäre ein fairer Wert von 191,04 € möglich bei Umsätzen von knapp über einer Milliarde Euro im Automobilsektor im Jahre 2027. Nichtsdestotrotz, das bleibt spekulativ, könnte aber möglich sein. Zieht man den Vergleich zu Panasonic könnte der Automobilmarkt für Varta in Folge deren Kerngeschäft werden. Das Unternehmen hat ein derartiges Vorgehen, also den Einstieg in diesem Sektor, mit Ende März diesen Jahres bereits angekündigt.

Die Entscheidung

Die letztliche Entscheidung, ob sich ein Investment in die Varta AG lohnt oder nicht, hängt vom kalkulierten fairen Preis der Aktiengesellschaft im Zuge der Aktienanalyse ab. Der faire Wert des deutschen Batterieherstellers liegt gemäß meiner beiden Analysen (ohne Automobil-Szenario) zwischen 114,94 € – 116,48 €. Varta stellt dabei eine Aktiengesellschaft mit zu erwartender hoher Volatilität im Aktienkurs (hohe LV-Quote), gepaart mit einem sehr wachstumsbestrebten und dennoch erfolgsversprechenden Geschäftsmodell dar. Ergänzend ist das Unternehmen finanziell außerordentlich stark aufgestellt. Daher habe ich die Margin of Safety mit 20,0 Prozent relativ niedrig festgelegt. Laut dieser Analyse lautet meine erste Einschätzung für das Unternehmen „HOLD“ mit der Tendenz „SELL“, da die Spanne der Margin of Safety (91,95€ – 93,18€) nicht vom aktuellen Kursniveau ca. 125,00€ unterboten wird und die kalkulierten fairen Aktienpreise gerade so am unteren Rand des aktuellen Aktienkurs kratzen.

Dabei ist festzuhalten, dass in der Prognose ein Puffer im Umsatzerlöswachstum verwendet wurde. Diesem Puffer wird das zweite Szenario in der Übergewinn-Methode gerecht. Folgt man diesem Szenario (allerdings sind die Umsatzzuwächse hier wirklich nur geschätzt, ohne tiefere Analyse), dann ist die Aktie ein klarer Kauf, also mit „BUY“ einzustufen. Risikofreudige Anleger können also durchaus zuschlagen. Hier meine zusammengefassten Ergebnisse.

Bewertungsmodell Fairer Preis/Aktie Margin of Safety (20%) Einstufung Tendenz
Übergewinn-Methode 116,48 € 93,18 € „HOLD“ "SELL"
Übergewinn-Methode (Sz.2) 191,04 € 152,83 € "BUY" "BUY"
Equity-Methode 114,94 € 91,95 € „HOLD“ „HOLD“

Ohne Berücksichtigung des potentiell vielversprechenden Automobilsektors passt sich meine Analysen damit den Analystenschätzungen an.

Die verwendeten Prozentzahlen in der Aktienanalyse zur Varta AG sind in aller Kürze beschrieben und unterliegen einer detaillierten Analyse, auf welche ich aus Übersichtlichkeitsgründen nicht genauer eingehe. Gerne kannst du mir jederzeit Fragen schicken, worauf ich dir meine Analyse fundierter begründe.

Gerne kannst du auch bei meinen anderen Aktienanalysen vorbeischauen.

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